原标题：成长的泡沫行情与周期的价值回归 来源：太平桥策略随笔
【君策周论|一百五十七】核心结论
海外通胀存在扰动，国内流动性难有超预期紧缩，基本面韧性高位延续，顺周期板块为下半年最为有利进攻方向。
风险提示：逆周期政策不及预期，疫情发展超预期恶化。
观点回顾
11月29日《循环牛 大周期》指出商品资本双循环，A股有望迎来循环牛，拥抱大周期行情。12月6日《拥抱周期》提出回应市场对大周期行情的五点分歧。5月21日《重估大周期》指出全球大循环背景下，全球经济复苏与再通胀将是2021下半年宏观与市场交易的主旋律，周期股有望迎来估值扩张机会。
成长的泡沫行情与周期的价值回归
风险偏好走弱引发市场调整。本周后半周，市场出现较大幅度调整，究其原因主要为：1）一是在于随着跨季因素及七一行情告一段落，监管层面维持宽松的必要性降低。这一担忧从央行近期公开市场操作中可见端倪，6月中下旬以来，虽然美联储紧缩预期有所升温，但央行却通过公开市场操作呵护跨季流动性环境，24-28日连续3个交易日开展300亿元逆回购操作，累计实现净投放600亿元；而进入7月，逆回购规模降至100亿元，进一步印证了前期大额的流动性投放为应对跨季的临时之举。与此同时，进入7月市场对于政策预期降低，前期抬升的风险偏好也出现了回调趋势。2）其次，5月国内经济复苏斜率也出现了放缓的迹象，地产周期走弱，工业生产与消费复苏的停滞引发市场对于下半年国内经济下行担忧。3）市场走弱的同时，也伴随着北上资金的大幅流出，本周北上资金合计净流出158亿元，拜登基建计划推进及联储紧缩预期的发酵加速了短期内美元指数的走强，也一定程度加剧了北上资金流出的趋势。
分母端流动性及风险偏好因素成为成长风格泡沫化的重要推手。5月以来联储不断拖延缩减QE时点的表态使得前期市场对于流动性的担忧有所缓和，美元指数大幅走弱带动北上资金加速进场，A股估值得到有效提振；进入6月，市场在央行相对宽松的流动性环境和七一行情的政策预期下，风险偏好大幅提升。在这样的市场环境下，成长风格表现亮眼，这其中电新、汽车、电子、医药行业业绩高增的行业龙头正面拉动效应显著。相比之下，虽然同样具有高增长属性的传统周期行业表现相对占优，但低估值属性的价值风格依旧呈现劣势。这背后，一方面是行业高景气带来的业绩增速持续超预期，另一方面，并未如预期中紧缩的内部流动性环境也成为这一市场风格的有力助推。市场对于下半年经济复苏持续性的悲观预期及流动性环境的阶段性超预期宽松共同造就了5月以来的这一轮行情。
往后看，市场会回归盈利主线。首先，进入7月市场再次进入中报配置窗口期，业绩高增及超预期的个股仍将成为市场资金配置的主要方向。其次，国内经济复苏的韧性将会强于市场预期。正如我们在中期策略及月度观点中所述，下半年国内经济将会延续高位波动：一是由于海外复苏的不断深化对于出口与制造业投资的支撑作用；二是年内财政支出节奏的滞后性，下半年基建投资将成为内需重要支撑。因此随着前期制约因素的逐步得到缓解，三季度国内经济仍将维持高位震荡的态势，基本面趋势不会出现下行风险。另外，随着流动性环境从阶段性宽松向常态化回归，前期市场的流动性溢价或逐步回归，流动性溢价推升的部分缺乏业绩支撑的个股面临调整压力。我们看到经历了3月以来的抱团股瓦解行情后，市场定价因子逐步从前期的盈利稳定性向盈利高增长及确定性倾斜，而基于年内宏观基本面的分析和预判，盈利因子仍将成为下一阶段行情的核心定价因素。
周期行情方兴未艾。基于以上分析，盈利因子将成为三季度市场行情的核心定价因素，同属于盈利高增长传统周期与新兴成长均有表现的机会，而当前估值水平相对占优的传统周期板块价值回归胜率和赔率更高。最后，从周期定位的角度来看，下半年国内经济仍处于盈利上行主导下的扩张后期阶段，结合历史经验这一阶段为周期板块相对收益最为占优的阶段，而成长股的行情经过2-3年的演绎，估值有泡沫化的倾向，结合对下半年全球经济共振复苏的判断，我们认为现在是配置周期股行情的好时间。
风险提示
逆周期政策不及预期，疫情发展超预期恶化
