原标题：【东吴晨报0817】【策略】【固收】【宏观】【个股】凯莱英 来源：东吴研究所
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策略
新能源车：十年十倍
——赛道的天空系列一
报告要点：
①赛道投资成为主流，中长期行业空间及增速决定估值及收益，本报告就新能源车预测框架、假设、估值中枢进行讨论。②“3x2”预测框架：三项指标（汽车销量、新能源渗透率、单车带电量），两大品类（乘用车、商用车）。③卖多少车：2030年国内新能源车销量10倍增长空间。2030年国内新能源乘用车销量约1500万辆，10年10倍，年化增速29%；新能源商用车销量约170万辆，10年14倍，年化增速30.5%。④装多少电池：2030年国内动力电池装车量1300-1700GWh，20倍增长空间。⑤给多少估值：2021-2025年车企60-90倍、电池80-110倍；2026-2030年车企及电池降至17-32倍；外资或推动龙头估值溢价超预期抬升。⑥开放问题：新能源渗透率是强假设，持续提升关键在电池成本下降带动整车价格下行；短期重视上游涨价冲击；短期盈利高点或在2022年。
正文摘要
“3x2”预测框架。①碳达峰目标明确，以2030年作为预测时点，落脚在对新能源车销量及动力电池需求的预测。②“3”：三项指标，汽车销量、新能源渗透率、单车带电量。③“2”：两大品类，乘用车、商用车。
卖多少车：2030年国内新能源车销量10倍增长空间。①我们预计2030年国内新能源乘用车销量约1500万辆，10年10倍，年化增速29%。其中考虑人口、保有量、经济增长，我们预计2030年国内乘用车销量接近3000万辆；考虑碳达峰目标，我们假设新能源渗透率达50%。②我们预计2030年国内新能源商用车销量约170万辆，10年14倍，年化增速30.5%。其中根据经济增长我们预计2030年国内商用车销量855万辆；假设新能源渗透率20%。
装多少电池：2030年国内动力电池装车量20倍增长空间。①长续航、大容量是趋势，假设2030年新能源乘用车单车带电量提升至60-80kWh。②假设2030年新能源商用车单车带电提升至250-330kWh，提升幅度与乘用车接近。③此前我们预计2030年国内新能源乘用车、商用车销量1500万辆、170万辆，测算2030年国内动力电池装车量1300-1700GWh。
给多少估值：2021-2025年车企60-90倍、电池80-110倍；2026-2030年车企及电池降至17-32倍。2021-2025年国内新能源乘用车销量、新能源商用车销量、动力电池装车量复合增速分别为42%、45%、56%；2026-2030年三项指标复合增速仍可以保持在20%左右。中性假设，2021-2025年PEG为1.5-2，对应PE车企达到60-90倍，电池企业达到80-110倍；2026-2030年PEG假设为1-1.5，产业链对应PE为17-32倍。外资或推动龙头估值溢价超预期抬升。
开放问题：框架强假设是什么、行业盈利高点在哪里。①新能源渗透率是强假设，持续提升关键在新能源车综合使用成本更低，后续跟踪电池成本下降带动整车价格下行。②短期风险因素：上游资源品涨价。板块多数估值已达远景目标区间，动力电池双寡头格局成型，上游涨价对中游冲击不可小觑。③短期盈利高点讨论：或在2022年。资产周转率对板块ROE影响明显，2022年高基数压力或影响ROE上升趋势，历史经验显示ROE上行周期约6-8个季度，此轮高点或在2022年。
风险提示：疫情蔓延；经济不及预期；通胀压力；历史经验不代表未来。
（分析师 姚佩、陈李）
固收
牧原转债：成本优势突出的生猪养殖龙头
事件
牧原转债（127045.SZ）于8月16日开始网上申购：总发行规模为95.5亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于生猪养殖项目、生猪屠宰项目以及补充流动资金。
当前债底估值为89.56元，YTM为1.79%。牧原转债存续期为6年，联合评级为AA+/AA+，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.80%、1.20%、1.50%、2.00%，到期赎回价格为票面面值的107%（含最后一期利息），以6年AA+中债企业债到期收益率3.7106%（8/13）计算，纯债价值为89.56元，纯债对应的YTM为1.79%，债底保护性较好。
当前转换平价为97.79元，平价溢价率为2.26%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2022年2月21日至2027年8月15日。初始转股价47.91元/股，正股牧原股份8月13日的收盘价为46.85元，对应的转换平价为97.79元，平价溢价率为2.26%。
转债条款中规中矩，总股本稀释率为 5.89%。下修条款为“15/30、80%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。总股本稀释率为5.89%。按初始转股价47.91元计算，转债发行95.5亿对总股本和流通盘的稀释率分别为5.89%和8.49%，会对股本造成一定的摊薄压力。
我们预计上市价格在108.90~124.07元区间，网上中签率为0.0292%。综合可比标的，考虑到牧原转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力较强，预计上市首日转股溢价率在20%左右，对应的上市价格在108.90~124.07元区间。预计网上中签率为0.0292%，建议积极申购。
观点
牧原股份是我国生猪养殖行业的龙头，主营产品为商品猪、仔猪和种猪，生猪养殖贡献几乎全部业绩。2020年内，公司销售生猪1,811.5万头，其中商品猪1,152.4万头（其中向全资子公司牧原肉食品有限公司销售23.9万头），仔猪594.8万头，种猪64.3万头。截止2020年末，公司投产屠宰产能200万头/年，2020年共计屠宰生猪23.9万头。
我国是全球猪肉生产大国，牧原集团位于全球猪肉生产商第二。根据美国农业部发布的数据，2015-2020年，我国猪肉产量全球的比例平均为46.58%。2020年中国为最大猪肉生产国，猪肉产量41130千吨，其次是欧盟27国猪肉产量为24000千吨，再次是美国猪肉产量为12778千吨。2020年全球猪肉优质生产商中，位居前三位的是温氏集团、牧原集团、史密斯菲尔德食品公司，母猪存栏量分别为130万头、128.32万头、124.1万头。整体行业虽受猪瘟打击严重，但牧原股份仍然是行业的佼佼者，未来发展前途清晰且有望进一步扩张。
公司具有领先的成本控制优势，增强了抵抗市场风险的能力。商品猪市场价格的周期性波动导致生猪养殖行业的毛利率呈现周期性波动，公司的毛利率也呈现与行业基本一致的波动趋势。2021年较2020年猪肉价格有明显下降，但公司经过三十年的发展，现已形成集饲料加工、种猪选育、种猪扩繁、商品猪饲养、屠宰肉食等环节于一体的生猪产业链。这种一体化产业链的经营模式使公司不仅有能力控制生产的安全性与环保性，还可以减少中间缓解交易成本，增强公司抵抗市场风险的能力。
风险提示：产品需求不及预期风险、项目进展不及预期风险。
（分析师 李勇）
宏观
7月经济数据是“假摔”还是“真跌”？
观点
7月经济数据超预期下滑，我们认为其背后既有“假摔”，即洪涝灾害和局部疫情的暂时性冲击；亦有“真跌”，即内生的结构性的下行。分部门来看， 7月工业、社零销售的下滑更多有“假摔”因素，但基建投资、房地产投资、制造业投资的走弱则反映出“真跌”。应如何看待7月经济数据走弱对政策的影响呢？我们认为在“跨周期调节”下，政策的着眼点已由短及长，更倾向于新一轮疫情得到控制后统筹四季度和明年的经济工作，因此短期内不应指望财政发力的立竿见影，而货币政策进一步降准则可以期待。
7月工业生产的走弱受出口回落和洪涝灾害的共同影响。随着出口的回落，7月工业企业出口交货值的两年复合增速由6月的7.9%下滑至6.2%；与之同时，我们发现7月上游行业对工业生产的拖累更为明显，这与二季度中下游行业拖累工业生产的情形完全不同，但与7月全国二产用电量增速和高炉开工率的显著回落是一致的，反映出极端天气因素的负面影响。
7月制造业投资增速结束了此前的回升态势。我们认为这并非意外，此前上游原材料上涨对于中下游需求的抑制，已经影响到制造业企业的盈利前景，叠加7月企业中长期贷款的回落，未来制造业投资的回升可能遭遇瓶颈，仅在结构上有亮点。分布在第一象限中的行业增加值增速高于 GDP 增速，因此在政府稳定制造业比重的要求下，未来更有可能扩大资本开支。
政策未见拐点，房地产“真跌”。受政策、极端天气和疫情蔓延的冲击，房地产投资和销售全面降温。从面积角度，新开工、施工面积7月同比增速由正转负为-6.5%和-7.8%（两年平均增速，下同）。而此前的主要支撑竣工和销售同比明显放缓。7月由于供给面积环比增加，土地购置同比由负转正，但鉴于7月底8月初多地叫停第二批集中供地以及土地交易价格受限，土地购置在8月将对房地产投资产生更大的拖累。值得注意的是融资端持续收紧，居民按揭的下滑给销售带来较大压力。
基建投资“真跌”，年内反弹空间有限。1-7月基建投资（不含电力）的累计同比增速回落至4.6%（前值7.8），7月单月的两年复合增速则由6月的2.6%降至-1.7%。我们认为当前基建投资的疲软是结构性的：既有项目储备的不足的问题，亦有地方隐性债务严控的抑制，因此并非靠专项债的加速发行能够解决。这方面尤为值得参考的是2018年下半年，当时8-10月的三个月内加速发行了全年85%的专项债额度，但四季度基建投资仅温和回升。考虑到当前的跨周期调节，今年下半年财政发力在诉求并不像2018年那么强烈，因此我们预计未来基建投资回升的空间有限。
7月消费疲软更多受局部疫情和极端天气扰动。7月社零同比增长8.5%，较2019年7月平均增速3.6%，为年内仅次于1-2月3.1%的新低。从结构上看，商品零售对7月社零同比的拖累大于餐饮、限额以下消费拖累大于限额以上；分产品看，7月除珠宝、汽车外的产品两年复合增速均较6月下滑，其中必选消费（如饮料、日用品、烟酒）仍好于可选消费（如家具、家电、服装）。参考我们此前梳理的历次局部疫情对当地消费冲击持续时间为1-2月，结合7月下旬出现疫情扩散的江苏、湖南、云南、河南四省2020年社零规模占全国22%，我们认为7月社零年内次低增速更多为“假摔”因素。展望后市，局部疫情反复下，居民可支配收入恢复缓慢、储蓄率回落空间受限，预计年内消费复苏难有超预期表现。
风险提示：病毒变异导致局部疫情控制难度加大、政策变化超出预期。
（分析师 陶川）
个股
凯莱英（002821）
2021年中报点评
股权激励与汇兑损益拖累表观增速
全年业绩有望实现高增
投资要点
事件：公司2021年上半年实现营业收入17.60亿元（+39.04%，括号内表示同比增速，下同）；归母净利润4.29亿元，（+36.03%）；扣非归母净利润3.53亿元（+27.29%）；经营性现金流净额4.80亿元（+254.78%）。
业绩稳健高增长，剔除股权激励、汇兑损益等影响后符合我们预期。根据公司半年报披露，以固定汇率计算公司2021H1收入同比增长51.19%；公司2021Q2实现营收9.83亿元（+24.66%），以固定汇率计算同比增长36.44%；公司剔除股权激励、汇率相关损益后的2021H1归母净利润同比增长40.46%，业绩基本符合我们预期。小分子CDMO方面，公司2021H1实现营收16.17亿元（+34.16%），其中临床阶段CDMO 8.29亿元（+76.94%），商业化CDMO 7.87亿元（+6.88%）。报告期公司共计完成179个项目：商业化阶段项目28个，临床阶段项目151个，其中临床Ⅲ期项目36个。同时，公司着力推进早期项目临床研究中心（EPPD）能力建设和业务开展，截至2021H1已累计承接55个项目。
在手订单充沛，新兴服务拓展效果显著。截至2021H1，公司在手尚未完成订单为6.72亿美元（订单到期日均为2022年底前），在手订单充沛为公司后续CDMO业务高增长奠定基础。小分子业务外，公司新兴业务拓展于2021年取得显著成效：2021H1公司收入达1.44亿元，同比增长144.62%，完成新兴服务类项目113个。2021H1：化学大分子方面，公司营收同比增长98.39%，新增客户10余家，新增 PhaseⅡ/Ⅲ项目7个，在寡核苷酸、多肽和脂质高分子领域快速拓展；制剂业务营收同比增长82.72%，承接API+制剂项目40个，在固体制剂、无菌制剂、有机溶剂等领域取得进展。公司在生物合成技术、临床研究服务和生物大分子CDMO等业务领域同样不断延伸，逐步打开成长天花板。
产能不断扩张，有望支撑公司未来业绩释放。截至2021H1，公司以天津为中心，在辽宁阜新、吉林敦化、上海金山等地区建立了多个小分子、大分子研发生产基地，反应釜体积近3000立方米。同时公司预计下半年将在天津、敦化等地区释放产能1390立方米，按照敦化、镇江基地的工程计划进度，预计将于2022年新增产能1500立方米。新产能投产以及连续化反应等技术的应用有望支撑公司未来业绩进一步释放。
盈利预测与投资评级：我们预计随着公司小分子CDMO项目进入商业化放量配合产能迅速扩张及新业务拓展，公司业绩有望提速。我们维持公司2021-2023年归母净利润预测9.63/13.12/17.31亿元，当前市值对应2021-2023年PE分别为105/77/58倍，考虑到公司是小分子CDMO龙头，享受行业高增红利，维持“买入”评级。
风险提示：订单交付不及预期，新业务拓展不及预期，汇兑损益风险等。
（分析师 朱国广、周新明）
